首先,美元在今年二季度对欧元升值了11%,目前还依然强势,但是缺乏继续走强的基础,人民币正好可以利用这个时机升值。一旦下半年美元走弱,可以带动人民币跟随走弱,从而"对冲"人民币的升值幅度,使实际升值幅度变小。
其次,美联储再次上调联邦基金利率,中美的利差进一步扩大,投机人民币升值的套利资金不得不面对更大的利差损,这有利于对套利资金形成阻击。
最后,近日的外汇交易数据显示,6月的外汇占款流入有比较明显的减少,"热钱"流入显示出一定的疲态,这对中国的政策调整也是有利的。
看空一年期央票
在以上的背景下,判断下阶段的货币市场利率走势,我们的看法是,目前的一年期央票风险大于收益,宜采取看空的态度,可以从三个角度入手分析。
首先,从汇率变动所带来的不确定性角度考虑。投资者是否能准确判断人民币升值后外汇占款会出现什么变化呢?一般有两种回答。第一种回答是,如果升值幅度足够高,国际套利资金将流出,外汇占款大幅减少,央行冲销的压力基本消失。同时,公开市场也不再需要维持低利率以阻止热钱的流入,甚至在后期,央行还有必要大幅提高货币市场利率,避免外汇资金的过度流出。第二种回答是,如果升值幅度不够高,则国际套利资金将继续流入,外汇占款更多,央行不得不继续维持货币市场低利率以降低人民币的吸引力。
我们的问题是,谁能给出一个升值幅度是高了还是低了的标准?在理论上,谁也不能计算出一个准确的汇率水平(吴晓灵语),这里几乎充满了不确定性,而我们现在,就是需要规避这一个不确定性所带来的投资风险。更关键的是,目前规避这一不确定性的成本并不高！超额储备金利率0.99%,放弃投资1年央票,一年的利率损失不过60bp左右。
其次,从货币市场利率体系的角度考虑。货币市场不同期限的利率意义是不一样的。短期回购、短期票据反映的是市场出清利率(Clean Rate),作用在于将市场多余流动性清零,因此不包含机会成本。市场机构只要有多余资金,就应该将这笔资金短期性融出,融出利率在扣除交易成本后高于超额储备金利率0.99%,策略就是合理的。但是,对于货币市场的长期利率如一年期利率,则必须考虑机会成本。中国央行货币政策的操作目标是控制数量,在货币经济学理论中,这一操作方式意味着货币市场利率将剧烈波动。最近短短半个月时间,一年央票利率降幅达到50bp以上,充分说明了数量型操作确有剧烈的波动特性。
因此,投资者应该规避利率波动风险。在一年期利率波动到低谷时,放弃介入。这个时候持有现金,享受0.99%的利率,比持有1.63%的一年期央票划算。因为后者的策略,收益上只多出60bp,却要面临市场利率随时可能向上大幅波动的风险,收益与风险明显不匹配。1979年-1982年,美联储主席保尔·沃克尔曾改变FOMC的操作技术,将货币政策操作目标从联邦基金利率(价格)转为非借入准备金(数量),导致联邦基金利率出现了五十年间最大的波动,给当时的货币资金管理带来了很大的风险。我们可以总结出这样一个投资原则:在数量型的操作下,货币市场利率波动剧烈,一旦货币市场长期利率波动到与出清利率的利差过小的时候,收益与风险就发生了不匹配,应弃长期利率而选择出清利率。
最后,从最近公开市场的变化考虑。3年期央票停发后,央行没有相应增加1年期央票的供给,导致此前投资3年期限的资金被迫进入货币市场,是最近一年期央票利率剧烈下跌的原因之一。目前的28天正回购还没有形成循环,故短时间内起到了替代央票回笼基础货币的作用。但是,一旦第一笔28天正回购到期(7月5日)后,正回购就形成了循环到期与循环发行。央行终究需要增发央票来回笼基础货币。
从增发的品种来看,可能是一年期而不是3个月期,因为当前公开市场的主题还是回笼基础货币,对冲外汇占款与到期票据。如果频繁发行短期工具将产生"滚雪球"的效果,导致每周操作规模越滚越大,不利于公开市场操作本身。所以,预计后期长期央票的供应增加,利率有望上行。 |
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