近期,货币市场的1年期央票利率发生了大幅度的下跌,利率的下跌既有公开市场操作措施变化的因素,也有央行回笼力度不够的影响。然而,更深层次的,可能直接关乎人民币汇率机制的调整。对此,我们试图做一个分析。
宽松流动性旨在双目标
央行维持宽松的流动性,至少有两个目标。第一个目标已经为市场所广泛了解,即促进商业银行的贷款投放。因为宽松的流动性一方面能保证可贷资金的供给；另一方面又可以压低市场利率,从而降低商业银行债券投资的收入,迫使其为提高总收入而扩大高收益贷款业务的规模。
央行的第二个目标则直指汇率。考察最近的外汇占款数据,4月为1997亿元、5月为2083亿元,两者加起来几乎是上年同期数的三倍,甚至与2004年年末的热钱大规模流入达到了同一级别,这对于中国汇率机制的调整极为不利,管理层不得不采取措施尽量挤出热钱。将货币市场利率维持在一定的低水平,扩大中美两国的利差,造成进入中国境内的热钱直接面对利差损就成为了管理层的政策选择。目前,美国1年期国债利率为3.42%(6月27日数据,美国国债需要缴纳联邦税,税率与中国接近,可视同为中国的央行票据),高出我们同期限的央票利率约180bp,如此大的利差损直接对国际套利资金构成压力。
通常,热钱不只是博取汇率变动收益,还会投机于房地产获利。对于已经进入中国境内,并且投资于房地产领域的国际套利资金而言,央行刻意维持中美利差损的意义并不显著。但对于目前正在计划进入中国境内的国际套利资金,一定幅度的利差损则具有阻击热钱的实际意义。
汇率变动进入敏感时期
央行放任宽松流动性,将货币市场利率维持在如此低位的成本高、风险大,并不是可持续的。首先,孕育债市泡沫,人为的制造银行体系的资产折价风险；其次,鼓励机构利用市场利率对定期存款利率套利,结果可能导致流动性危机；再者,宽松流动性也无益于货币政策有效性的发挥。因此,我们认为,当前的公开市场操作更可能是在为人民币汇率问题做准备,有关人民币汇率机制的调整正进入所谓"出其不意"的敏感期,或许调整就将于近期发生。
从消息面上看,至少有两个变化值得关注,可能成为人民币升值的先兆。第一,虽然来自美国国会的压力不断加大,但联储主席格林斯潘和财长斯诺近期却在有意为中国减压,这是创造政策出台的国际环境。第二,在对待人民币汇率问题上,高层开始采取"主动"的姿态。我们认为,从被动的接受记者提问到主动谈及汇率,这个过程的转变,本身就意味着高层对人民币汇率问题的认识已经发生变化。
从时间点上看,我们认为,近期也正是推出人民币汇率调整方案的好时机,有三个原因。
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